cuánto le costó a Luis Caputo

Es la pregunta que se hace el mercado en este momento: ¿es realmente para festejar el hecho de haber colocado un bono en pesos a una tasa de 29,5% para los inversores externos?

El Gobierno no tiene dudas sobre cuál debe ser la interpretación. El propio Javier Milei escribió: “Y un día volvimos”, acompañado del inevitable VLLC. El argumento oficial es que esta emisión es un punto de inflexión en la economía argentina, porque marca el regreso al mercado de crédito. Y, además, el hecho de que los inversores de Wall Street hayan aceptado títulos que se pagan en pesos supone un mensaje de confianza sobre la estabilidad -dado que si hay devaluación, perderán capital-.

Es decir, se celebran varias cosas al mismo tiempo. Desde lo simbólico, el poder mostrar que el plan genera confianza en el mercado internacional. Además, hay algo que ningún funcionario mencionó explícitamente pero estaba flotando en el mercado: el recuerdo del histórico “empome” de gigantes de Wall Street -como Templeton y BlackRock- al comprar un bono en pesos en 2018, también emitido por Toto Caputo.

Y desde lo puramente financiero, lo importante para el gobierno es que se consiguen u$s1.000 millones para reforzar las reservas del Banco Central sin necesidad de comprar dólares dentro de la banda de flotación.

Como argumentó Federico Furiase, el ideólogo del “Punto Anker” y las tres anclas -fiscal, monetaria y cambiaria-, es positivo el hecho de que la tasa sea fija porque revela una expectativa de estabilidad. Y, además, destacó la extensión de la “duration” de la deuda, lo cual oxigena el calendario de pagos.

También el ministro Caputo afirmó que “poder refinanciar vencimientos de capital es trascendental”. Este punto no deja de ser controversial, porque hasta hace un mes Caputo festejaba lo exactamente opuesto: cuando no se llegaba a “rollear” el total del vencimiento de la deuda, afirmaba que era el síntoma de la reactivación económica, en la que los bancos preferían darle crédito a las empresas antes que al Tesoro.

¿Luis Caputo hizo mal negocio con el bono para inversores extranjeros?

Pero, a pesar de las expresiones de euforia por parte de los funcionarios, en el mercado hay una intensa discusión sobre si esta licitación no debería ser interpretada como un mensaje de advertencia. La razón es la tasa de interés, a la que los analistas consideran demasiado elevada.

Sobre todo, si se tiene en cuenta que esta emisión contó con algunos aditivos que le daban mayor incertidumbre al inversor. En el corto plazo, hubo una fuerte intervención oficial sobre el mercado de futuros, lo cual aplanó la curva. Esto permitiría, eventualmente, que un inversor temeroso de una devaluación pudiera cubrirse a un costo financiero relativamente bajo.

Pero, además, el bono tiene una cláusula “put” a dos años. Es decir, ofrecer la al inversor posibilidad de salida mediante la recompra por parte del Tesoro, justo antes de que termine el mandato de Milei.

Y, sobre todo, en las últimas semanas el gobierno se encargó de marcar las diferencias entre el contexto actual y que el regía en 2018, cuando se emitió el bono del “empome”. Para empezar, ahora hay superávit fiscal, mientras que en aquella oportunidad había un déficit de 4% del PBI. Y la inflación está en franco descenso, mientras que en 2018 había una presión al alza.

Y no es casual el “timing” de la operación, justo después de que las reservas del BCRA hayan sido engordadas con u$s12.000 millones del Fondo Monetario Internacional más u$s2.000 millones de organismos de crédito.

El costo del prontuario

Teniendo en cuenta ese escenario, en el mercado se había generado una expectativa de una tasa que podía estar en torno del 22%. La expectativa de suba en el tipo de cambio es de 16% según la encuesta REM del Banco Central -donde participan los principales bancos y consultoras del mercado-. Esto implicaría que una tasa superior a esa cifra ya supondrá ganancias para los inversores en el primer año de vida del bono.

Y si se toma en cuenta el discurso del gobierno, hay más margen para que el tipo de cambio vaya a la baja que a la suba, gracias a la política de absorción del excedente monetario. Si ese fuera, finalmente, el escenario futuro, entonces la ganancia de los inversores sería mucho más alta por la tasa de conversión que dejaría más dólares por pesos al momento de la salida.

Pero, aun para quienes crean que la devaluación será como la predice el REM, se presumía que una tasa de 25% resultaría atractiva -estaría por encima de la devaluación más 700 puntos del riesgo país argentino-.

Y, sin embargo, hubo que pagar un premio de 29,5% anual para un bono en pesos, en un momento en el que supuestamente el plan de Milei y Caputo genera el mayor grado de confianza.

Este es el motivo por el cual se escuchan quejas sobre que al gobierno le costó caro el refuerzo de dólares. ¿Por qué ocurre esto? Una explicación posible es que la mayoría de los inversores buscarán una cobertura ante una posible devaluación -recordando la experiencia de 2018-, lo cual implica que el premio deba ser más alto para cubrir el “seguro” y dejar una ganancia que equipare el nivel de riesgo país.

“Para un extranjero, que en el pasado compró bonos en pesos argentinos y tuvo una mala experiencia (perdió casi el 90%), capaz que 29,5% no es una tasa alta”, argumentó el economista Fernando Marull, en un recordatorio sobre las dificultades que implica el reingreso al mercado para países con el historial financiero como el argentino.

Por su parte, Federico Domínguez -cuyos análisis suelen ser elogiados por Caputo- consideró que la tasa de 29,5% es alta si se considera el contexto económico del país, pero que es “el costo de la destrucción del valor de los u$s25.000 millones de deuda en pesos argentinos en manos de extranjeros en 2018. Esos mismos inversores compraron hoy”.

Y recordó que el contexto global también justifica tasas altas, dado que mientras hoy el Treasury a cinco años rinde 4%, la tasa de 2016 estaba en 1%.

Disparen sobre el Punto Anker

Pero hay también análisis más preocupantes, porque no justifican la tasa con el historial de “empomes” sino con la desconfianza sobre cómo siga el programa actual. 

Más concretamente, hay analistas que ponen en cuestión la lógica del “punto Anker”: afirman que conseguir dólares mediante este bono no es algo muy distinto que haber comprado dólares dentro de la banda, y que por lo tanto puede haber más presión alcista en breve.

“No es distinto, porque emitís pesos y compras dólares. La diferencia es que no presionaron de forma directa sobre el tipo de cambio nominal, y justamente ahí está la hilacha: ellos quieren el tipo de cambio lo más bajo posible, entonces están dispuestos a hacer estos malabares”, comentó Gabriel Caamaño, director de consultora Outlier.

Hay, además, analistas que argumentan que la emisión del bono terminará reflejándose en una inyección de pesos en el mercado, lo cual pondrá a prueba qué tan fuerte es la demanda de mayor circulación de pesos por parte del público. En los últimos días hubo analistas que hablaron sobre una “remonetización forzada” para sostener el esquema financiero.

En el fondo, la duda sobre el dólar

Y también, claro están quienes creen que la tasa alta es el reflejo de que el tipo de cambio actual no es el de equilibrio, porque el gobierno interviene indirectamente. En este momento, la distancia entre la cotización del dólar oficial y el “techo” de la banda es un 21%.

Y cada vez son más los economistas influyentes que cuestionan la política cambiaria. Primero fue Ricardo Arriazu quien calificó como un error no haber comprado dólares para reforzar al BCRA y alertó sobre el deterioro de la cuenta corriente.

Y el mismo día en que se emitió el nuevo bono, el ex ministro Alfonso Prat Gay fue contundente sobre el atraso cambiario: “El tipo de cambio, si existe, debería ser bastante más alto que lo que tenemos ahora”, dijo en una conferencia de finanzas de la Universidad Austral. Y recordó que, según el propio cálculo del Fondo Monetario Internacional, el dólar debería estar más cerca del techo que del piso de la banda.

En definitiva, el detalle que nunca se debe pasar por alto es que los inversores de este bono no miran la inflación sino la perspectiva devaluatoria. Y con un déficit en cuenta corriente que trae reminiscencias de crisis devaluatorias, queda en claro que se sigue percibiendo un riesgo cambiario en el mediano plazo.

El tiempo dirá si, tal vez, el 29,5% termine resultando una tasa barata para el Tesoro.