los riesgos ocultos de la última emisión de bonos

El dólar minorista arranca este martes sin cambios, a $1.200 en las pantallas del Banco Nación. En el mercado informal, el dólar blue se negocia con una caída de cinco pesos, a $1.160. En el ámbito financiero, el dólar contado con liquidación (CCL) pierde un 0,3% en $1.192, mientras que el dólar MEP cede un 0,2%, en $1.186. Por su parte, el tipo de cambio mayorista opera a $1.182.

El regreso de Argentina al mercado de deuda internacional fue interpretado por analistas relevados por iProfesional como una estrategia del Gobierno para obtener divisas sin intervenir directamente en el mercado cambiario. Ante la necesidad de acumular reservas en el marco del acuerdo con el FMI, y en medio de un esquema en el que se evita la compra de dólares para no presionar sobre el tipo de cambio, los expertos comentaron que esta colocación de deuda permite al Ejecutivo ganar tiempo y reforzar el balance del Banco Central sin alterar los frágiles equilibrios cambiarios. Coincidieron en que la operación buscó contener dudas sobre la sostenibilidad del programa económico actual.

Desde el análisis técnico, los especialistas apuntaron que el atractivo de la colocación estuvo condicionado por un conjunto de factores que incluyeron una tasa efectiva elevada y un contexto de intervención en el mercado de futuros, lo cual habría facilitado coberturas cambiarias a bajo costo para ciertos inversores. Señalaron también que la colocación no estuvo exenta de riesgos: destacaron el riesgo cambiario y la sensibilidad del bono a variaciones en las tasas de interés en pesos, un aspecto especialmente relevante en un escenario con alta volatilidad macroeconómica.

Asimismo, coincidieron en advertir que el Gobierno relajó regulaciones macroprudenciales para facilitar la entrada de capitales, desarmando mecanismos que antes buscaban limitar los flujos especulativos de corto plazo. En este sentido, los analistas señalaron que se habilitó una vía para financiarse rápidamente, aún cuando esto podría implicar una mayor exposición ante eventuales reversiones del mercado. Para los expertos, esta dinámica remite a experiencias previas que tuvieron desenlaces complejos, como las vividas entre 2016 y 2019.

Asimismo, indicaron que el Gobierno convalidó tasas reales elevadas que, si bien no se alejan demasiado del contexto actual, reflejan la falta de normalización financiera que persiste en la economía argentina. Aunque la colocación permitió obtener dólares en el corto plazo, los especialistas advirtieron que no se trata de una solución estructural y que su efectividad deberá medirse por su capacidad de reducir el riesgo país y sostener la confianza del mercado. Coincidieron en que esta emisión representa una apuesta táctica, pero con riesgos latentes.

La urgencia por dólares y el contexto del acuerdo con el FMI

Para Pablo Moldovan, director de la consultora C-P, el reciente retorno de Argentina al mercado de deuda externa debe leerse dentro de un contexto donde la presión por conseguir dólares se vuelve cada vez más apremiante. El economista indicó que, aunque el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional exige una acumulación de reservas como condición clave para volver a financiarse con normalidad a partir de 2026, el Gobierno argentino ha optado por evitar la compra de divisas para no provocar una suba del tipo de cambio. Esta decisión, sin embargo, implica incumplir una meta central del programa con el organismo y complejiza la relación con los inversores.

El especialista explicó que, al usar los dólares del FMI sin acumular reservas, el Gobierno está subsidiando indirectamente el precio del dólar en distintos frentes: importaciones, turismo y la Formación de Activos Externos. Esta situación remite a escenarios anteriores que dejaron consecuencias negativas en la economía nacional, especialmente durante los años 2018 y 2019.

Moldovan advirtió -a través de su cuenta de la red social social X- que bajo este esquema, la dinámica de las reservas internacionales podría volver a caer en una lógica de pérdida gradual, es decir, un “goteo” que revive la cuenta regresiva hacia una nueva crisis. Es por ello que, desde su punto de vista, el Ejecutivo se vio obligado a salir rápidamente en busca de nuevas fuentes de financiamiento en dólares. Entre las opciones evaluadas, se destaca la posibilidad de implementar un nuevo blanqueo de capitales.

Para el analista, lo que está en juego es más que una operación financiera puntual: el programa económico en marcha parece haberse transformado en una huida hacia adelante. La prioridad se ha desplazado hacia la necesidad de reabrir el acceso al crédito externo antes de que se agote el margen que otorga el préstamo vigente con el FMI. Esta situación explicaría el cambio repentino del oficialismo, que pasó del desinterés por emitir deuda al apuro por volver a los mercados.

La ventana de oportunidad y los factores que la habilitaron

El experto económico precisó que el equipo económico aprovechó una combinación de factores que generaron una ventana de oportunidad para colocar deuda. En primer lugar, se dio una mejora en el clima financiero global, como consecuencia de una desescalada en la guerra comercial internacional. A esto se sumó el impulso político que obtuvo el oficialismo gracias a buenos resultados en elecciones locales recientes, lo que reforzó la percepción de estabilidad a corto plazo.

Moldovan apuntó que, en este contexto, el 28 de mayo el Gobierno logró colocar 1.000 millones de dólares en el mercado internacional. Buena parte de la atención mediática se centró en la tasa obtenida, del 29,5% de tasa nominal anual, pero el economista considera que los cambios regulatorios que permitieron esta operación pasaron casi inadvertidos. Según su análisis, estos ajustes son clave para entender el verdadero alcance y los riesgos de la colocación.

Tanto el Banco Central (BCRA) como la Comisión Nacional de Valores (CNV) relajaron normativas que habían sido diseñadas para evitar un ingreso masivo de capitales especulativos. Estas normas formaban parte de un marco macroprudencial que buscaba moderar la volatilidad cambiaria y prevenir salidas abruptas de fondos. Su desarme representa un giro relevante en la estrategia financiera del Gobierno.

Para Moldovan, estas concesiones regulatorias no deben ser subestimadas. Al permitir una mayor libertad para entrar y salir del mercado, se abren también las puertas para un perfil de inversión de corto plazo, más volátil y con menor compromiso con la economía real. Este tipo de capital puede resultar útil en el corto plazo, pero también conlleva riesgos considerables si se produce una reversión repentina de las condiciones.

Una licitación en un contexto de tensiones cambiarias y objetivos fiscales

Por su parte, desde la sociedad de bolsa Inviu señalaron que el reciente anuncio del Tesoro Nacional sobre una nueva licitación generó repercusiones importantes tanto a nivel local como en el ámbito internacional. Este movimiento del Gobierno adquirió particular relevancia en un contexto donde abundaban las dudas respecto a cómo se lograría reforzar el balance del Banco Central sin intervenir directamente en el mercado de cambios.

Los especialistas del bróker explicaron que el Ejecutivo había optado por no comprar divisas dentro de las bandas establecidas en el esquema cambiario, una decisión que había generado incertidumbre en torno a su estrategia para acumular reservas. Esta falta de intervención directa en el Mercado Libre de Cambios también planteaba interrogantes sobre la capacidad del Gobierno para sostener un programa económico con mayor previsibilidad.

Frente a este escenario, los analistas de Inviu consideraron que la licitación puede interpretarse como una respuesta —al menos de corto plazo— para disipar parte de esa incertidumbre. En otras palabras, la emisión de deuda en dólares se convirtió en una herramienta para conseguir divisas frescas sin incidir directamente sobre el tipo de cambio oficial ni presionar la inflación.

De acuerdo con su visión, esta operación encaja en la lógica del Gobierno de evitar compras de divisas que podrían establecer un piso para el dólar y, por ende, alimentar expectativas inflacionarias. Así, el equipo económico eligió un camino intermedio: acudir al mercado para obtener los dólares necesarios, aún a costa de convalidar una tasa que el mercado consideró algo elevada.

Riesgos asociados a la emisión: cobertura cambiaria y tasas en pesos

Los expertos de la sociedad de bolsa advirtieron que, si bien la licitación permitió al Gobierno sumar reservas, el instrumento utilizado no está exento de riesgos. El primero de ellos es el riesgo cambiario, una preocupación central para los inversores interesados en este tipo de bonos. Sin embargo, en las semanas previas a la colocación se observaron ventas considerables en el mercado de futuros que redujeron notablemente las tasas implícitas, en particular para el mes de diciembre.

Los analistas apuntaron que esta dinámica sugiere una posible intervención oficial en el mercado de futuros, lo cual habría contribuido a generar una ventana favorable para que los inversores aseguraran su cobertura cambiaria a un costo relativamente bajo. Esto, a su vez, habría mejorado la tasa efectiva en dólares del bono, haciendo que la operación resultara más atractiva.

Otro punto crítico identificado por Inviu es la alta sensibilidad del bono a las tasas de interés en pesos. Aunque el consenso del mercado proyecta una tendencia descendente en las tasas en línea con la desinflación y la menor nominalidad de la economía, cualquier evento inesperado podría alterar esa trayectoria. Un repunte de la inflación o una inestabilidad financiera podría impactar negativamente en la paridad del bono.

Desde la sociedad de bolsa recordaron que esta sensibilidad convierte al instrumento en una apuesta con cierto nivel de riesgo para quienes buscan refugio en activos dolarizados. Por lo tanto, cualquier sobresalto económico podría traducirse en pérdidas de valor, aun cuando el rendimiento nominal parezca atractivo en un primer análisis.

Riesgos conocidos y una apuesta incierta

Para el especialista, la estrategia adoptada por el Gobierno implica una apuesta clara: que el regreso a los mercados financieros sirva para disipar las dudas que genera un programa económico desfigurado por la decisión de no acumular reservas. En otras palabras, se espera que la colocación de deuda actúe como una señal de fortaleza, capaz de reducir el riesgo país y de recuperar la confianza de los inversores.

No obstante, Moldovan advirtió que este tipo de enfoque no está exento de peligros. La historia reciente de Argentina demuestra que el financiamiento externo sin bases macroeconómicas sólidas puede derivar en reversiones abruptas, con consecuencias perjudiciales para la economía real. El desarme de normas macroprudenciales genera una mayor exposición a shocks externos, lo que exige un manejo extremadamente cuidadoso de las expectativas del mercado.

El economista remarcó que no se trata solamente de conseguir dólares hoy, sino de cómo se consigue ese financiamiento y bajo qué condiciones. La ausencia de regulaciones firmes y de un marco macroeconómico consistente puede terminar debilitando aún más la situación financiera del país a mediano plazo, incluso si en el corto plazo se logra una mejora temporal.

Moldovan concluyó que el verdadero éxito de esta colocación deberá medirse por su capacidad para reducir sostenidamente el riesgo país, un objetivo que hasta el momento venía resultando esquivo. Si esa meta no se logra, la operación podría ser apenas un respiro momentáneo en un camino que, de no corregirse, amenaza con repetir errores del pasado reciente.

Implicancias para el futuro: señales de un escenario no normalizado

Por último, desde Inviu advirtieron que esta operación, al convalidar tasas reales del orden del 10% o incluso algo más en bonos ajustados por CER, refleja de manera implícita que el mercado no prevé una normalización rápida de las variables macroeconómicas. Este punto es clave para entender las expectativas sobre el rumbo económico en los próximos años.

Los especialistas del bróker consideraron que, si bien esta tasa no se ubica fuera de lo que se observa en otros tramos de la curva, implica aceptar como plausible un escenario en el que la economía continúe enfrentando elevados niveles de incertidumbre. Esto no necesariamente se alinea con el escenario base que manejan ni con el que, estiman, desea el Gobierno.

En su análisis, resaltaron que este tipo de colocaciones no se produce en condiciones normales de mercado, sino más bien en un contexto de restricciones y urgencias. De ahí que el costo de financiarse resulte más elevado y que los márgenes de acción para el Gobierno estén condicionados por la necesidad de evitar una mayor inflación sin resignar acumulación de reservas.

Para Inviu, la licitación reciente fue una forma de equilibrar ese delicado trade-off entre cuidar el tipo de cambio, sostener el equilibrio monetario y cumplir con los objetivos acordados con el FMI. Si bien la operación logró su objetivo inmediato, deja abierta la pregunta sobre cuánto margen tendrá el Ejecutivo para repetir este tipo de estrategias sin un cambio estructural en las condiciones económicas.